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存量經濟主導下的破局之路
發(fā)布時間:2019-01-18 瀏覽:

作者:李迅雷?

文章來源:微信公眾號“李迅雷金融與投資?”(ID:lixunlei0722)

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本文根據(jù)筆者10月29日上午在長沙舉辦的“達晨年度經濟論壇”上發(fā)表的“去杠桿的原因、現(xiàn)狀、風險與企業(yè)應對策略”的主題演講內容,略作刪減和修改而成。




?中國經濟:高增長之后面臨均值回歸


我覺得全球各民族中,對本國經濟走勢的關注度非中國人莫屬了,比如你到美國華爾街去問一個投資人,美國今年的GDP增速多少?他大概回答不出來。我們在坐的各位,估計對經濟增速小數(shù)點后面一位數(shù)都能夠講出來,國人過度關注經濟增速,但是我認為沒有必要,經濟增長快慢跟各位企業(yè)家沒有必然聯(lián)系,中國正在進行經濟結構調整和轉型,所以我建議大家不要太關注GDP的增速,因為GDP增速往下走是個必然趨勢。


為什么GDP增速一往下走,就覺得大事不好?它是增速往下走,不是不增長了,我國GDP增長今年估計是6.5%,也是全球遙遙領先的,是美國的兩倍以上,美國今年3%不到,我們明年再差,6%總是有的。所以從這點來講,真的不要太關注GDP的走勢怎樣。


此外,大家對過去的高增長一定要清醒認識,不要過高評價自己過去的“經濟奇跡”,說白了,這是后發(fā)優(yōu)勢,從統(tǒng)計的角度看,這屬于“均值回歸”。很多人問我,中國經濟什么時候可以見底就回升,似乎調整完了之后,還會再出現(xiàn)高增長。


各國之間的經濟比拼,其實就像一場超長馬拉松比賽,前面三分之一程的速度一旦落后,再要超越別人是很難的。韓國,印度,中國這三個國家都是亞洲的,經濟增速也不一樣。我國慢就慢在最前面的30年:1949年到現(xiàn)在將近70年,這70年里面,前30年跟后40年相比,后40年增長非??欤?0年由于眾所周知的原因,使得經濟增速放緩,前面留級了,后面再升級也沒有用了,因為歲月不饒人,人口老齡化使得趕超的時間維度存在障礙。盡管有40年高增長的所謂“奇跡”,但仍跟韓國人均GDP相差近兩倍,這不是一朝一夕可以趕超的。中國與日本、韓國差距的相對數(shù)確實縮小了,但是絕對數(shù)差距還是擴大了。


因此,經濟增長的質量非常重要,我們這次十九大報告提出把經濟高增長調整為經濟高質量增長,把軟實力提高,把科技水平提高,放到最重要的位置上。不要認為經濟增速下行了,中國經濟就不好,隨著經濟高增長到了一定限度,經濟增速下行會成為長期趨勢,所以大家要做好過緊日子的準備,但不是絕對艱難,過去我們總是在一個高增長的環(huán)境下面,習慣于收入提升,企業(yè)規(guī)模不斷擴大,今后可能是緩慢增長的,但是還是在增長。




生產要素決定經濟增速:不用擔心通脹


造成經濟增幅下降的原因之一是人口現(xiàn)象,即勞動力年齡人口數(shù)量出現(xiàn)了減少,韓國、日本、新加坡當它的勞動力數(shù)量出現(xiàn)減少的時候,它的經濟增長就無一例外的回落了。研究中國經濟未來的趨勢,必須得研究人口,研究人口的這種變化的規(guī)律,基本上就可以把握未來經濟的增長了。過去的高增長,改革開放固然是一大要素,其中另外還有一個非常重要的因素,就是人口紅利。


不少城市現(xiàn)在在做的事是搶人,搶人確實是一條捷徑,因為從新出生人口到成為勞動力需要15年到20年的時間,但是搶人可以一步到位,今后我們城市之間的競爭,就是勞動力的競爭,我們現(xiàn)在還說人才競爭,其實今后根本不是人才的問題了,而是勞動力的短缺問題了。這個才是導致中國經濟放緩的重要因素。


與此相關的,我們城鎮(zhèn)化增速也在放緩,很多人說中國城鎮(zhèn)化水平還有很大空間,中國城鎮(zhèn)化水平60%不到,按照發(fā)達國家平均水平至少還有20個點可以上升。但是你忘記了另外一個維度,那就是人口老齡化,因為人口的遷徙是跟年齡相關的,年紀越大越不愿意動,年紀越大,往往就會告老還鄉(xiāng),所以最近出現(xiàn)了逆城市化現(xiàn)象。例如像四川、安徽、重慶等地凈流入人口增加,出現(xiàn)了部分勞動力返鄉(xiāng)現(xiàn)象。城鎮(zhèn)進程的空間收窄,經濟增速自然也會放緩。


還有一個抑制經濟增長的因素,就是資本存量?,F(xiàn)在投資增長放緩了,經濟增長自然會放緩;投資的產出/投入比下降了,資本增量就少了。我覺得這很正常,像美國、日本、韓國都出現(xiàn)過同樣問題,也恰恰表明了經濟轉型的契機,過去中國經濟是粗放式增長,外延式擴張,現(xiàn)在要更加注重質量,注重新舊動能的轉換。


未來我們會遇到很多問題,比如說外貿不行了,投資增速下來了,房地產增速也下來了,這些問題都會要遇到,需要冷靜面對,因為都是正常的。很多人說明年中國經濟會出現(xiàn)滯脹,就是經濟停滯,不會增長了,但這是不可能的,6%的增長率屬于滯嗎?


中國早已不是90年代的中國,那時候很多商品國內不會生產,需要靠進口,過去是短缺經濟,所以會出現(xiàn)高通脹;1993年,1994年出現(xiàn)高通脹以后,中國再沒有出現(xiàn)惡性通脹了,因為中國逐步從一個依靠進口的、物資短缺的國家,成為全球制造業(yè)第一大國,我們的制造業(yè)的GDP遠超過美國。一個能夠為全球制造可貿易的最大制造業(yè)國家,所面臨的壓力是產能過剩,而非通脹。




從主動去杠桿到被動去杠桿


回到今天論壇的主題,就是去杠桿、去產能,這個問題上面,我們還是要面對相對嚴峻的壓力,中國為什么會出現(xiàn)杠桿率上升呢?就是過于看重GDP,如果把GDP當成一個目標的話,要穩(wěn)定GDP增長,必須拉動三駕馬車,但是出口不是想拉動就能拉動的,它是跟勞動力成本相關的,勞動力成本越來越高,出口就越會不行。


因此,出口不行情況下只能夠通過消費和投資來拉動經濟增長,消費又是跟老百姓收入相關,不是想提高就能提高,所以政府部門最直接的舉措就是搞投資。投資多了之后又會出現(xiàn)金融寬松,資產泡沫、產能過剩問題又會出現(xiàn),所以又要壓緊產能,提高利率等等。


因此,市場有形之手的調控不可能很精準,金融總是一會兒放松,一會兒收緊。目的就是為了讓GDP穩(wěn)增長,但增速再上升,全社會杠桿率水平就進一步提高了。所以持續(xù)靠投資刺激經濟肯定是有問題的,前面很快樂,后面很痛苦;過去這10年來已經充分證明了過多刺激帶來的問題。


中國的杠桿率上升是起源于2009年的4萬億,后來為了實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標,投資一直在拉動,財政赤字一直在上升,尤其是廣義財政:包括政府性基金、PPP項目、地方融資平臺等等,這些使得整個社會杠桿水平都在不斷的上升。房地產也是一樣,通過房地產投資來拉動經濟增長,又希望房價不要過快上漲,故一會兒刺激,一會兒打壓,最終結果使得一些表面問題好像解決了,但實際問題可能又被掩蓋了。


目前來講,企業(yè)的杠桿率,尤其是國有企業(yè)杠桿率水平是偏高的;就行業(yè)而言,像那些房地產,建筑,公用事業(yè),批發(fā)零售,水利環(huán)境,等等,債務水平也是偏高的。所以產能過剩問題,跟我們國有企業(yè)能夠更便利的融到資有關系,跟投資效率下降有關。


目前中國企業(yè)債務水平幾乎是全球最高的,主要是我前面講到的4萬億的刺激,由于國有企業(yè)背后所對應的是政府信用的背書,使得國有企業(yè)能夠獲得更多的融資,從而又提高了它的債務水平。


通過這種市場化去杠桿,行政性的去產能,使得企業(yè)壓力增大了,這也是企業(yè)抱怨比較多的地方。供給側結構性改革,客觀上使得一部分國企日子好過了,民營企業(yè)日子不好過了,同時遇到了節(jié)能環(huán)保,遇到了稅基擴大等等的壓力。但另外一方面,確實也存在經濟結構調整的因素。


雖然地方政府債務有點偏高,但是中央政府債務水平是不高的。還有一點的話,我們中國比較特殊,因為中國是一個擁有很多國有資產的大政府,跟美國、歐洲、日本不一樣,他們政府所擁有的資源沒那么多,前不久財政部首次向全國人大常委會交了中國的家底,我們除了金融企業(yè)之外的,非金融國有企業(yè)總的資產規(guī)模是183萬億,這個規(guī)模是GDP的兩倍以上。


另外一個問題是居民的杠桿水平上升過快,而且比重過高了。


目前來講,由于整個社會杠桿率水平達到了250%以上,在全球基本上還是屬于一個比較高的水平,過去講中國經濟問題,大家的共識叫未富先老,即人口老齡化的同時,人均GDP水平還沒有跨越中等收入陷阱。


但被忽視另一個問題是未富先債,即還沒有普遍富起來,但債務水平已經很高了,絕大部分發(fā)達國家在當初經濟成功轉型的時候,債務水平是不高的,但我國債務水平已經很高了,社會融資里面,新增融資額里面有一半是付利息的,這就是去杠桿的主要原因所在。


正因為杠桿率那么高,就需要采取辦法來解決,采取什么辦法解決呢?主要是通過收緊信用來去杠桿率,從2015年末開始這輪結構性改革,也取得了顯著效果,全社會水平至少已經穩(wěn)住了,盡管沒有顯著下降,這很不容易。但是降杠桿的過程不可能有百利而無一害。


過去為了穩(wěn)增長加杠桿,現(xiàn)在是為了防危機去杠桿,這就得付出的代價,首先是經濟增速放緩,接下來是不少企業(yè)日子不好過,投資意愿下降,再接下可能是就業(yè)壓力的上升。正是基于如此,2017年是緊金融,緊貨幣,2018年則是松貨幣,但是信用仍是收緊的。對于資本市場而言,歷次牛市都是在寬信用的條件下出現(xiàn)的,因此,股價要上升,可能需要有寬信用的環(huán)境,如果只是貨幣松,未必能讓股價止跌回升。只有貨幣松了,信用也松了,資產價格大概率會上升。


在這種背景之下,大家不要奢望投資都能獲得高回報,尤其我們現(xiàn)在在座的各位做實業(yè)的企業(yè)家們,對自己企業(yè)的估值水平要有個合理理性的預期,不要期望過高,因為在緊信用的環(huán)境下,股市的估值水平大幅下降,導致二級市場的平均市盈率要低于一級市場。故一級市場投資要更加謹慎,不要對投資回報率有過高的預期。


目前決策者也意識到,監(jiān)管是不是過緊了?現(xiàn)在某些領域里正在放松監(jiān)管,如對股權融資管理放松了,對公司法中的回購條件也作了修正,以鼓勵回購,目的就是避免股市下跌過程中發(fā)生踩踏事件。但是政策放松的作用是相對有限的,現(xiàn)在去杠桿的政策底已經顯現(xiàn)了,但市場底還在探索。目前來講,信用還是偏緊,經濟增速還是面臨下行壓力的,當社會融資額低于10%的增長的時候,名義GDP會降到9%以下,實際GDP經濟增速會降到6%左右。


?我認為,中國經濟現(xiàn)在已經步入到被動去杠桿的階段了,如果說過去2015年底到今年的年初,還是屬于主動去杠桿的,從今年下半年以來,基本上步入一個被動去杠桿階段了,也就是居民部門、企業(yè)部門,出于流動性壓力,不得不被動降杠桿,不是自愿降杠桿。這個過程可能還會持續(xù)比較長的時間,所以不要簡單認為現(xiàn)在去杠桿已經結束了。


主動去杠桿的時候,政府勢必要打壓資產價格,要限制高杠桿同時泡沫較大領域的投資。到被動去杠桿的階段,政府做什么?反過來政府要鼓勵投資,政府要維護資產價格的穩(wěn)定,要維護股價的穩(wěn)定,要維護房價的穩(wěn)定,與主動去杠桿階段的動作完全是反過來的。


如何來維護資本價格的穩(wěn)定呢?如何來維護經濟的穩(wěn)定和就業(yè)的穩(wěn)定呢?那就是政府加杠桿,企業(yè)、居民去杠桿,實際結果就是個穩(wěn)住了杠桿。順便提一下,這個穩(wěn)杠桿也只是短暫的穩(wěn)杠桿,長期來看,全社會杠桿率會隨著人口老齡化而繼續(xù)上升。


首先需要做的是怎么去優(yōu)化杠桿結構,而不是簡單的去杠桿。如金融的一大特征就是杠桿,金融的運營就是要管理杠桿,而不是去杠桿,最多是降杠桿,沒有杠桿就沒有金融。所以這一點我覺得大家要認識到。


所有的去杠桿的過程,都會經歷這個被動去杠桿,像美國、日本、歐洲都是一樣,一開始就是政府提高利率,希望能夠遏制資產價格過度上漲,最終導致的結果就是金融危機的爆發(fā)。


中國加杠桿速度如此之快,之所以沒有爆發(fā)金融危機,原因就在于有一個強政府,管控力非常強的政府,管控可以延緩金融危機,但是并不等于可以化解金融風險了,金融風險的爆發(fā)時間只是被延后了,金融風險并沒有被化解,問題仍然存在。


十九大提出三大攻堅戰(zhàn),第一大攻堅戰(zhàn)就是防范風險,這也表明化解風險仍然頭等大事。但是任何一個舉措,任何一個決策,都是一個雙刃劍,現(xiàn)在是通過行政化的手段,通過管控來穩(wěn)住風險,不讓風險進一步惡化,但是付出的代價可能是價格進一步扭曲,容易導致市場失真。


政府和企業(yè)如何來做,我覺得還是要通過減稅,創(chuàng)新,通過新舊的轉換來化解經濟當中的問題。中國是制造業(yè)大國,傳統(tǒng)制造業(yè)非常發(fā)達,面臨的問題是什么呢?當制造業(yè)發(fā)展到一定程度之后,勞動成本會上升,一定發(fā)生產業(yè)轉移。中國制造業(yè)能成為全球老大,核心原因是什么?就是人口眾多,土地稀缺。中國崛起有它的必然性,勞動生產率的上升是主要原因,勞動力成本低是主要優(yōu)勢,但這些優(yōu)勢不可能長期持續(xù)下去,而且也容易引起別的國家對你的抵制,認為中國搶了他們的就業(yè)。




牌越打越少,棋越下越明


中國應該怎樣來應對?在今年參加了博鰲論壇,我深刻領會到共識的力量,中國必須堅持開放,堅持改革,習總書記也在博鰲論壇上面宣布,中國的開放之門只會越開越大。


今年7月份我跟日本的前首相鳩山由紀夫一起參加一場論壇,他提出一個方案,要建立東亞經濟共同體,如今韓朝之間在改善,日中也要加強貿易往來,我們4個國家還可以延伸到新加坡。而且四個國家經濟發(fā)展不同階段,優(yōu)勢互補也是可以做到的。前兩天安倍首相也在訪問中國,這也是改善中日貿易之間,中日之間很好的契機,既然跟美國關系一下子緩慢過來有難度,我們要尋求其他出路和合作。除此以外,還有“一帶一路”的戰(zhàn)略。


有句話說,牌越打越少,棋越下越明。事到如今,大家都會明白什么樣的解決方案是唯一正確的方案。


今后,我國第三產業(yè)的比重會不斷的上升,服務業(yè)需求會不斷越來越大,傳統(tǒng)產業(yè)要去杠桿,新興產業(yè)要加杠桿,所以說我國現(xiàn)階段能穩(wěn)杠桿就已經不錯了,但要調整杠桿比例。在新興產業(yè)上加杠桿,政府必須要支持,既然是個強政府,政府在產業(yè)引領方面加大投入,在新興產業(yè)發(fā)展,給予更多的鼓勵政策,在減稅方面給予更多力度,我們現(xiàn)在盼望的是增值稅的減并問題,一個是減,一個是并,三并二還是非常有希望的。




存量經濟主導下的企業(yè)破局之路


最后我講一下中國經濟的發(fā)展趨勢和結構性變化趨勢。首先我提出一個理念:過去中國經濟的發(fā)展是個增量經濟,增量經濟它所帶來的是一個趨勢性機會,行業(yè)門檻很低,進去之后都能賺錢,存量經濟就不一樣了,存量經濟就是個此消彼漲的結構性機會,所以為什么大部分企業(yè)家說日子不好過,因為現(xiàn)在大家朝存量經濟的方向越來越近了。


從某個角度看,整個經濟社會的運作模式,可以由人口流、資金流、貨幣流以及信息流這四大流量來構成。比如在封建社會、原始社會中,經濟相對封閉,其信息量是很小的,產生不了什么GDP,同時那個時候經濟基本上是自給自足,貨物交流、人口流動也很少。故整個經濟活動都很小。


經濟活動越活躍,流動性就越好,流量就越大,增速就越大,我們過去人口流是很大的,但是今年的春運客流量首次出現(xiàn)了下降。從2017年的統(tǒng)計數(shù)據(jù),我國公路客流量,空運客流量之和,都出現(xiàn)了總量下降,這是存量經濟特征的體現(xiàn)。隨著人口老齡化,隨著城市化率水平的提高,人們的生活越來越穩(wěn)定,未來中國可能就沒有春運這兩個字了。大家現(xiàn)在一到春節(jié)就談春運,未來春運是個歷史現(xiàn)象,它肯定會隨著歷史的延續(xù)而消失,成為現(xiàn)實中沒有但在字典里面找到的詞。很多現(xiàn)實問題,都需要從歷史的角度來看。


中國經濟在2000年以前,消費主要靠吃穿來拉動,作為必需品的衣食消費是拉動經濟增長的動力,2000年開始是住行升級,一個汽車,一個房子,房價漲了18年,汽車銷量提高了15倍。今年房地產的銷量增速估計是接近于0了。明年大概率為負增長了,所以汽車銷量負增長,房子銷量負增長,這就意味著作為2000年以來的中國經濟兩大動力要負增長了,這也是一個存量經濟的特征。與此相關的,伴隨出現(xiàn)了鋼材、水泥、煤炭產量增速的下降,甚至為負,這表明了經濟的貨物流量在放緩,包括出口,增速在下降。


隨著我們生活質量的提高,大家對于健康意識的增強,很多實物消費的增速也都會下降,甚至負增長,但并不是壞事,整個社會都在追求質量而不是追求數(shù)量。

?? 資金流方面,以前M2增速在20%以上,現(xiàn)在降到了8點幾了,社會融資總額也降到了10%左右了,貨幣流也在下降。


唯一上升的就是信息流,現(xiàn)在網購每年以30%的速度在增長,網上消費,網上娛樂,網上辦公,促使快遞業(yè)高速發(fā)展,居民家庭用電量在快速上升,表明了信息流的快速增長,這也成為了經濟增長的一大動力。


鑒于人口流、貨物流、貨幣流這三大流都在下降,綜合起來,表明中國經濟進入一個存量主導的階段;在這個階段,經濟的各個領域都會發(fā)生結構分化,存量經濟的特征就是結構分化,結構分化的同時,頭部效應越來越顯現(xiàn)出來,如行業(yè)集中度、消費集中度和人口集中度在提高。


從數(shù)據(jù)看,這兩年國有企業(yè)盈利增速是超過民營企業(yè)的,其內涵的邏輯是,國有企業(yè)以大企業(yè)為主,民營企業(yè)以中小企業(yè)為主,整個社會的變化,就是行業(yè)集中度提高,對大企業(yè)有利,對中小企業(yè)不利的。因此,不能簡單地認為這兩年就是國進民退。


此外,各行各業(yè)內部已經出現(xiàn)了分化,行業(yè)利潤和市場份額都向行業(yè)龍頭集中,所以我們現(xiàn)在講得比較多的就是頭部現(xiàn)象,像家電行業(yè),主要還是像海爾、美的、格力,工程機械里面,像中聯(lián)重科,三一等市場份額提升,頭部現(xiàn)象不僅僅局限在這幾個行業(yè),還有在很多行業(yè),作為企業(yè)家來講,一定要認清這個趨勢。


往頭部集中,這是發(fā)達經濟體在經濟轉型過程中普遍出現(xiàn)的現(xiàn)象,中國在經濟轉型當中也不會例外,分化和集中都必然會發(fā)生。


例如,2016年開始,居民收入也出現(xiàn)了明顯分化,高收入階層收入增速大幅上升,在這個背景之下,更看好高端消費。去年中國對全球奢侈品消費的貢獻要占到1/3,也就是全球有33%的奢侈品是中國人消費掉了,但是中國人口只占到全球19%,現(xiàn)在是13.9億人口,約等于14億人口,如果把居民收入按高低分成5個等分,高收入群體所占的比中是20%,它對應的是3億人,跟美國接近了,這么大的人口體量,他們的消費能力還是非??捎^的,所以千萬不要低估中國人的消費水平。


未來的消費熱點和消費偏好在哪里,跟收入結構還是相關的,與人口老齡化程度還是相關的。如醫(yī)療保健和教育娛樂這兩個行業(yè),都值得看好,增速都還在上升,但顯然醫(yī)療養(yǎng)老保健行業(yè)的增速會更高。


目前來看,移動互聯(lián)對消費結構變化的影響是巨大的。網上消費比重快速上升是個很有意思的現(xiàn)象,我曾經在兩年做過分析,發(fā)生網上消費還可以反映一個地區(qū)真實的收入水平,或真實的GDP水平:2016年6月份,我對天津的GDP提出質疑,天津人均GDP全國第一,但是天津的人均網上消費額在全國排名是第七,比浙江、江蘇、福建、海南、廣東都要低,說明天津的GDP有水分,網上消費的強弱也更能準確的反映一個地區(qū)經濟實際發(fā)展的水平,或居民收入的真實水平。


最后給大家講講人口的分化和集中,前面講到消費,它所對應就是貨物流,金融投資所對應的是資金流,而人口的分化和集中趨勢,則對社會經濟領域的方方面面都會產生影響。


如廣東省是人口凈流入最多的省份,同時自然增長人口在全國是排名第二,自然增長人口第一的是山東,而不是廣東。山東是中國人口第二大省,它的出生人口要超過廣東。過去我們講東北人口大量的流出,現(xiàn)在實際上是山東了,這是2017年的數(shù)據(jù),這背后就反映了產業(yè)結構的變化。


凡此種種,鑒于存量經濟主導下我國大部分城市的凈流入人口都是在減少的,這就意味著資產配置也步入到了精準投資的階段。大的趨勢就是我前面講中國的城鎮(zhèn)化率上升空間有限的,因為遇到了人口老齡化,但是中國大城市進程還是方興未艾,中國第一大城市上海,它在全國人口比重只有3%,這是非常低的。


東京要占到日本人口的33%,作為14億人口大國,應該不會像東京這樣人口集中度這么高,但紐約9%的人口集中度是可參照的,印度孟買6%的人口集中度也是可參照的。因此,我國大城市人口還是會進一步增加,這是一個趨勢。現(xiàn)實情況也是如此,盡管北京上海嚴控了超大城市人口流入,但是在北京周邊、上海周邊的人口還是不斷增長。


人口這種分布和集中趨勢,是個經濟現(xiàn)象,人口的走向與產業(yè)發(fā)展、就業(yè)機會、城市的配套設施是否健全等密切相關,但不一定跟高鐵沿線的設點有關。事實證明,高鐵開通之后,高鐵沿線的大部分三四線城市人口反而出現(xiàn)了凈減少。


當初日本也是一樣,修了新干線后,反而使東京人口進一步增加了,但關東地區(qū)的人口卻不增反減。所以,高鐵修建對于沿線城市人口影響并不大,對中小城市甚至還有負面影響,因為人口會繼續(xù)往大城市集中,往超大城市集中,往產業(yè)發(fā)達的地區(qū)集中。事實上,能夠崛起、能夠振興的都是少數(shù)幾個地方,少數(shù)城市,所以投資一定要精準,比如,過去區(qū)域發(fā)展政策側重于面(區(qū)域),現(xiàn)在側重于線,如杭州灣灣區(qū),粵港澳大灣區(qū),長江經濟帶等,今后要側重于點,如超大城市、核心城市,城市集群。




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