作者：李迅雷?

文章來源：微信公眾號(hào)“李迅雷金融與投資?”（ID：lixunlei0722）

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本文根據(jù)筆者10月29日上午在長沙舉辦的“達(dá)晨年度經(jīng)濟(jì)論壇”上發(fā)表的“去杠桿的原因、現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)應(yīng)對(duì)策略”的主題演講內(nèi)容，略作刪減和修改而成。

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?中國經(jīng)濟(jì)：高增長之后面臨均值回歸

我覺得全球各民族中，對(duì)本國經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)注度非中國人莫屬了，比如你到美國華爾街去問一個(gè)投資人，美國今年的GDP增速多少？他大概回答不出來。我們?cè)谧母魑唬烙?jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速小數(shù)點(diǎn)后面一位數(shù)都能夠講出來，國人過度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速，但是我認(rèn)為沒有必要，經(jīng)濟(jì)增長快慢跟各位企業(yè)家沒有必然聯(lián)系，中國正在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型，所以我建議大家不要太關(guān)注GDP的增速，因?yàn)镚DP增速往下走是個(gè)必然趨勢。

為什么GDP增速一往下走，就覺得大事不好？它是增速往下走，不是不增長了，我國GDP增長今年估計(jì)是6.5%，也是全球遙遙領(lǐng)先的，是美國的兩倍以上，美國今年3%不到，我們明年再差，6%總是有的。所以從這點(diǎn)來講，真的不要太關(guān)注GDP的走勢怎樣。

此外，大家對(duì)過去的高增長一定要清醒認(rèn)識(shí)，不要過高評(píng)價(jià)自己過去的“經(jīng)濟(jì)奇跡”，說白了，這是后發(fā)優(yōu)勢，從統(tǒng)計(jì)的角度看，這屬于“均值回歸”。很多人問我，中國經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候可以見底就回升，似乎調(diào)整完了之后，還會(huì)再出現(xiàn)高增長。

各國之間的經(jīng)濟(jì)比拼，其實(shí)就像一場超長馬拉松比賽，前面三分之一程的速度一旦落后，再要超越別人是很難的。韓國，印度，中國這三個(gè)國家都是亞洲的，經(jīng)濟(jì)增速也不一樣。我國慢就慢在最前面的30年：1949年到現(xiàn)在將近70年，這70年里面，前30年跟后40年相比，后40年增長非?？?，前30年由于眾所周知的原因，使得經(jīng)濟(jì)增速放緩，前面留級(jí)了，后面再升級(jí)也沒有用了，因?yàn)闅q月不饒人，人口老齡化使得趕超的時(shí)間維度存在障礙。盡管有40年高增長的所謂“奇跡”，但仍跟韓國人均GDP相差近兩倍，這不是一朝一夕可以趕超的。中國與日本、韓國差距的相對(duì)數(shù)確實(shí)縮小了，但是絕對(duì)數(shù)差距還是擴(kuò)大了。

因此，經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量非常重要，我們這次十九大報(bào)告提出把經(jīng)濟(jì)高增長調(diào)整為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長，把軟實(shí)力提高，把科技水平提高，放到最重要的位置上。不要認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速下行了，中國經(jīng)濟(jì)就不好，隨著經(jīng)濟(jì)高增長到了一定限度，經(jīng)濟(jì)增速下行會(huì)成為長期趨勢，所以大家要做好過緊日子的準(zhǔn)備，但不是絕對(duì)艱難，過去我們總是在一個(gè)高增長的環(huán)境下面，習(xí)慣于收入提升，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，今后可能是緩慢增長的，但是還是在增長。

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生產(chǎn)要素決定經(jīng)濟(jì)增速：不用擔(dān)心通脹

造成經(jīng)濟(jì)增幅下降的原因之一是人口現(xiàn)象，即勞動(dòng)力年齡人口數(shù)量出現(xiàn)了減少，韓國、日本、新加坡當(dāng)它的勞動(dòng)力數(shù)量出現(xiàn)減少的時(shí)候，它的經(jīng)濟(jì)增長就無一例外的回落了。研究中國經(jīng)濟(jì)未來的趨勢，必須得研究人口，研究人口的這種變化的規(guī)律，基本上就可以把握未來經(jīng)濟(jì)的增長了。過去的高增長，改革開放固然是一大要素，其中另外還有一個(gè)非常重要的因素，就是人口紅利。

不少城市現(xiàn)在在做的事是搶人，搶人確實(shí)是一條捷徑，因?yàn)閺男鲁錾丝诘匠蔀閯趧?dòng)力需要15年到20年的時(shí)間，但是搶人可以一步到位，今后我們城市之間的競爭，就是勞動(dòng)力的競爭，我們現(xiàn)在還說人才競爭，其實(shí)今后根本不是人才的問題了，而是勞動(dòng)力的短缺問題了。這個(gè)才是導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)放緩的重要因素。

與此相關(guān)的，我們城鎮(zhèn)化增速也在放緩，很多人說中國城鎮(zhèn)化水平還有很大空間，中國城鎮(zhèn)化水平60%不到，按照發(fā)達(dá)國家平均水平至少還有20個(gè)點(diǎn)可以上升。但是你忘記了另外一個(gè)維度，那就是人口老齡化，因?yàn)槿丝诘倪w徙是跟年齡相關(guān)的，年紀(jì)越大越不愿意動(dòng)，年紀(jì)越大，往往就會(huì)告老還鄉(xiāng)，所以最近出現(xiàn)了逆城市化現(xiàn)象。例如像四川、安徽、重慶等地凈流入人口增加，出現(xiàn)了部分勞動(dòng)力返鄉(xiāng)現(xiàn)象。城鎮(zhèn)進(jìn)程的空間收窄，經(jīng)濟(jì)增速自然也會(huì)放緩。

還有一個(gè)抑制經(jīng)濟(jì)增長的因素，就是資本存量?，F(xiàn)在投資增長放緩了，經(jīng)濟(jì)增長自然會(huì)放緩；投資的產(chǎn)出/投入比下降了，資本增量就少了。我覺得這很正常，像美國、日本、韓國都出現(xiàn)過同樣問題，也恰恰表明了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的契機(jī)，過去中國經(jīng)濟(jì)是粗放式增長，外延式擴(kuò)張，現(xiàn)在要更加注重質(zhì)量，注重新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換。

未來我們會(huì)遇到很多問題，比如說外貿(mào)不行了，投資增速下來了，房地產(chǎn)增速也下來了，這些問題都會(huì)要遇到，需要冷靜面對(duì)，因?yàn)槎际钦５?。很多人說明年中國經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)滯脹，就是經(jīng)濟(jì)停滯，不會(huì)增長了，但這是不可能的，6%的增長率屬于滯嗎？

中國早已不是90年代的中國，那時(shí)候很多商品國內(nèi)不會(huì)生產(chǎn)，需要靠進(jìn)口，過去是短缺經(jīng)濟(jì)，所以會(huì)出現(xiàn)高通脹；1993年，1994年出現(xiàn)高通脹以后，中國再?zèng)]有出現(xiàn)惡性通脹了，因?yàn)橹袊鸩綇囊粋€(gè)依靠進(jìn)口的、物資短缺的國家，成為全球制造業(yè)第一大國，我們的制造業(yè)的GDP遠(yuǎn)超過美國。一個(gè)能夠?yàn)槿蛑圃炜少Q(mào)易的最大制造業(yè)國家，所面臨的壓力是產(chǎn)能過剩，而非通脹。

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從主動(dòng)去杠桿到被動(dòng)去杠桿

回到今天論壇的主題，就是去杠桿、去產(chǎn)能，這個(gè)問題上面，我們還是要面對(duì)相對(duì)嚴(yán)峻的壓力，中國為什么會(huì)出現(xiàn)杠桿率上升呢？就是過于看重GDP，如果把GDP當(dāng)成一個(gè)目標(biāo)的話，要穩(wěn)定GDP增長，必須拉動(dòng)三駕馬車，但是出口不是想拉動(dòng)就能拉動(dòng)的，它是跟勞動(dòng)力成本相關(guān)的，勞動(dòng)力成本越來越高，出口就越會(huì)不行。

因此，出口不行情況下只能夠通過消費(fèi)和投資來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，消費(fèi)又是跟老百姓收入相關(guān)，不是想提高就能提高，所以政府部門最直接的舉措就是搞投資。投資多了之后又會(huì)出現(xiàn)金融寬松，資產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過剩問題又會(huì)出現(xiàn)，所以又要壓緊產(chǎn)能，提高利率等等。

因此，市場有形之手的調(diào)控不可能很精準(zhǔn)，金融總是一會(huì)兒放松，一會(huì)兒收緊。目的就是為了讓GDP穩(wěn)增長，但增速再上升，全社會(huì)杠桿率水平就進(jìn)一步提高了。所以持續(xù)靠投資刺激經(jīng)濟(jì)肯定是有問題的，前面很快樂，后面很痛苦；過去這10年來已經(jīng)充分證明了過多刺激帶來的問題。

中國的杠桿率上升是起源于2009年的4萬億，后來為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)，投資一直在拉動(dòng)，財(cái)政赤字一直在上升，尤其是廣義財(cái)政：包括政府性基金、PPP項(xiàng)目、地方融資平臺(tái)等等，這些使得整個(gè)社會(huì)杠桿水平都在不斷的上升。房地產(chǎn)也是一樣，通過房地產(chǎn)投資來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，又希望房價(jià)不要過快上漲，故一會(huì)兒刺激，一會(huì)兒打壓，最終結(jié)果使得一些表面問題好像解決了，但實(shí)際問題可能又被掩蓋了。

目前來講，企業(yè)的杠桿率，尤其是國有企業(yè)杠桿率水平是偏高的；就行業(yè)而言，像那些房地產(chǎn)，建筑，公用事業(yè)，批發(fā)零售，水利環(huán)境，等等，債務(wù)水平也是偏高的。所以產(chǎn)能過剩問題，跟我們國有企業(yè)能夠更便利的融到資有關(guān)系，跟投資效率下降有關(guān)。

目前中國企業(yè)債務(wù)水平幾乎是全球最高的，主要是我前面講到的4萬億的刺激，由于國有企業(yè)背后所對(duì)應(yīng)的是政府信用的背書，使得國有企業(yè)能夠獲得更多的融資，從而又提高了它的債務(wù)水平。

通過這種市場化去杠桿，行政性的去產(chǎn)能，使得企業(yè)壓力增大了，這也是企業(yè)抱怨比較多的地方。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，客觀上使得一部分國企日子好過了，民營企業(yè)日子不好過了，同時(shí)遇到了節(jié)能環(huán)保，遇到了稅基擴(kuò)大等等的壓力。但另外一方面，確實(shí)也存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素。

雖然地方政府債務(wù)有點(diǎn)偏高，但是中央政府債務(wù)水平是不高的。還有一點(diǎn)的話，我們中國比較特殊，因?yàn)橹袊且粋€(gè)擁有很多國有資產(chǎn)的大政府，跟美國、歐洲、日本不一樣，他們政府所擁有的資源沒那么多，前不久財(cái)政部首次向全國人大常委會(huì)交了中國的家底，我們除了金融企業(yè)之外的，非金融國有企業(yè)總的資產(chǎn)規(guī)模是183萬億，這個(gè)規(guī)模是GDP的兩倍以上。

另外一個(gè)問題是居民的杠桿水平上升過快，而且比重過高了。

目前來講，由于整個(gè)社會(huì)杠桿率水平達(dá)到了250%以上，在全球基本上還是屬于一個(gè)比較高的水平，過去講中國經(jīng)濟(jì)問題，大家的共識(shí)叫未富先老，即人口老齡化的同時(shí)，人均GDP水平還沒有跨越中等收入陷阱。

但被忽視另一個(gè)問題是未富先債，即還沒有普遍富起來，但債務(wù)水平已經(jīng)很高了，絕大部分發(fā)達(dá)國家在當(dāng)初經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的時(shí)候，債務(wù)水平是不高的，但我國債務(wù)水平已經(jīng)很高了，社會(huì)融資里面，新增融資額里面有一半是付利息的，這就是去杠桿的主要原因所在。

正因?yàn)楦軛U率那么高，就需要采取辦法來解決，采取什么辦法解決呢？主要是通過收緊信用來去杠桿率，從2015年末開始這輪結(jié)構(gòu)性改革，也取得了顯著效果，全社會(huì)水平至少已經(jīng)穩(wěn)住了，盡管沒有顯著下降，這很不容易。但是降杠桿的過程不可能有百利而無一害。

過去為了穩(wěn)增長加杠桿，現(xiàn)在是為了防危機(jī)去杠桿，這就得付出的代價(jià)，首先是經(jīng)濟(jì)增速放緩，接下來是不少企業(yè)日子不好過，投資意愿下降，再接下可能是就業(yè)壓力的上升。正是基于如此，2017年是緊金融，緊貨幣，2018年則是松貨幣，但是信用仍是收緊的。對(duì)于資本市場而言，歷次牛市都是在寬信用的條件下出現(xiàn)的，因此，股價(jià)要上升，可能需要有寬信用的環(huán)境，如果只是貨幣松，未必能讓股價(jià)止跌回升。只有貨幣松了，信用也松了，資產(chǎn)價(jià)格大概率會(huì)上升。

在這種背景之下，大家不要奢望投資都能獲得高回報(bào)，尤其我們現(xiàn)在在座的各位做實(shí)業(yè)的企業(yè)家們，對(duì)自己企業(yè)的估值水平要有個(gè)合理理性的預(yù)期，不要期望過高，因?yàn)樵诰o信用的環(huán)境下，股市的估值水平大幅下降，導(dǎo)致二級(jí)市場的平均市盈率要低于一級(jí)市場。故一級(jí)市場投資要更加謹(jǐn)慎，不要對(duì)投資回報(bào)率有過高的預(yù)期。

目前決策者也意識(shí)到，監(jiān)管是不是過緊了？現(xiàn)在某些領(lǐng)域里正在放松監(jiān)管，如對(duì)股權(quán)融資管理放松了，對(duì)公司法中的回購條件也作了修正，以鼓勵(lì)回購，目的就是避免股市下跌過程中發(fā)生踩踏事件。但是政策放松的作用是相對(duì)有限的，現(xiàn)在去杠桿的政策底已經(jīng)顯現(xiàn)了，但市場底還在探索。目前來講，信用還是偏緊，經(jīng)濟(jì)增速還是面臨下行壓力的，當(dāng)社會(huì)融資額低于10%的增長的時(shí)候，名義GDP會(huì)降到9%以下，實(shí)際GDP經(jīng)濟(jì)增速會(huì)降到6%左右。

?我認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)步入到被動(dòng)去杠桿的階段了，如果說過去2015年底到今年的年初，還是屬于主動(dòng)去杠桿的，從今年下半年以來，基本上步入一個(gè)被動(dòng)去杠桿階段了，也就是居民部門、企業(yè)部門，出于流動(dòng)性壓力，不得不被動(dòng)降杠桿，不是自愿降杠桿。這個(gè)過程可能還會(huì)持續(xù)比較長的時(shí)間，所以不要簡單認(rèn)為現(xiàn)在去杠桿已經(jīng)結(jié)束了。

主動(dòng)去杠桿的時(shí)候，政府勢必要打壓資產(chǎn)價(jià)格，要限制高杠桿同時(shí)泡沫較大領(lǐng)域的投資。到被動(dòng)去杠桿的階段，政府做什么？反過來政府要鼓勵(lì)投資，政府要維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，要維護(hù)股價(jià)的穩(wěn)定，要維護(hù)房價(jià)的穩(wěn)定，與主動(dòng)去杠桿階段的動(dòng)作完全是反過來的。

如何來維護(hù)資本價(jià)格的穩(wěn)定呢？如何來維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和就業(yè)的穩(wěn)定呢？那就是政府加杠桿，企業(yè)、居民去杠桿，實(shí)際結(jié)果就是個(gè)穩(wěn)住了杠桿。順便提一下，這個(gè)穩(wěn)杠桿也只是短暫的穩(wěn)杠桿，長期來看，全社會(huì)杠桿率會(huì)隨著人口老齡化而繼續(xù)上升。

首先需要做的是怎么去優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，而不是簡單的去杠桿。如金融的一大特征就是杠桿，金融的運(yùn)營就是要管理杠桿，而不是去杠桿，最多是降杠桿，沒有杠桿就沒有金融。所以這一點(diǎn)我覺得大家要認(rèn)識(shí)到。

所有的去杠桿的過程，都會(huì)經(jīng)歷這個(gè)被動(dòng)去杠桿，像美國、日本、歐洲都是一樣，一開始就是政府提高利率，希望能夠遏制資產(chǎn)價(jià)格過度上漲，最終導(dǎo)致的結(jié)果就是金融危機(jī)的爆發(fā)。

中國加杠桿速度如此之快，之所以沒有爆發(fā)金融危機(jī)，原因就在于有一個(gè)強(qiáng)政府，管控力非常強(qiáng)的政府，管控可以延緩金融危機(jī)，但是并不等于可以化解金融風(fēng)險(xiǎn)了，金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)時(shí)間只是被延后了，金融風(fēng)險(xiǎn)并沒有被化解，問題仍然存在。

十九大提出三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，第一大攻堅(jiān)戰(zhàn)就是防范風(fēng)險(xiǎn)，這也表明化解風(fēng)險(xiǎn)仍然頭等大事。但是任何一個(gè)舉措，任何一個(gè)決策，都是一個(gè)雙刃劍，現(xiàn)在是通過行政化的手段，通過管控來穩(wěn)住風(fēng)險(xiǎn)，不讓風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化，但是付出的代價(jià)可能是價(jià)格進(jìn)一步扭曲，容易導(dǎo)致市場失真。

政府和企業(yè)如何來做，我覺得還是要通過減稅，創(chuàng)新，通過新舊的轉(zhuǎn)換來化解經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的問題。中國是制造業(yè)大國，傳統(tǒng)制造業(yè)非常發(fā)達(dá)，面臨的問題是什么呢？當(dāng)制造業(yè)發(fā)展到一定程度之后，勞動(dòng)成本會(huì)上升，一定發(fā)生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。中國制造業(yè)能成為全球老大，核心原因是什么？就是人口眾多，土地稀缺。中國崛起有它的必然性，勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升是主要原因，勞動(dòng)力成本低是主要優(yōu)勢，但這些優(yōu)勢不可能長期持續(xù)下去，而且也容易引起別的國家對(duì)你的抵制，認(rèn)為中國搶了他們的就業(yè)。

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牌越打越少，棋越下越明

中國應(yīng)該怎樣來應(yīng)對(duì)？在今年參加了博鰲論壇，我深刻領(lǐng)會(huì)到共識(shí)的力量，中國必須堅(jiān)持開放，堅(jiān)持改革，習(xí)總書記也在博鰲論壇上面宣布，中國的開放之門只會(huì)越開越大。

今年7月份我跟日本的前首相鳩山由紀(jì)夫一起參加一場論壇，他提出一個(gè)方案，要建立東亞經(jīng)濟(jì)共同體，如今韓朝之間在改善，日中也要加強(qiáng)貿(mào)易往來，我們4個(gè)國家還可以延伸到新加坡。而且四個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段，優(yōu)勢互補(bǔ)也是可以做到的。前兩天安倍首相也在訪問中國，這也是改善中日貿(mào)易之間，中日之間很好的契機(jī)，既然跟美國關(guān)系一下子緩慢過來有難度，我們要尋求其他出路和合作。除此以外，還有“一帶一路”的戰(zhàn)略。

有句話說，牌越打越少，棋越下越明。事到如今，大家都會(huì)明白什么樣的解決方案是唯一正確的方案。

今后，我國第三產(chǎn)業(yè)的比重會(huì)不斷的上升，服務(wù)業(yè)需求會(huì)不斷越來越大，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要去杠桿，新興產(chǎn)業(yè)要加杠桿，所以說我國現(xiàn)階段能穩(wěn)杠桿就已經(jīng)不錯(cuò)了，但要調(diào)整杠桿比例。在新興產(chǎn)業(yè)上加杠桿，政府必須要支持，既然是個(gè)強(qiáng)政府，政府在產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)方面加大投入，在新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，給予更多的鼓勵(lì)政策，在減稅方面給予更多力度，我們現(xiàn)在盼望的是增值稅的減并問題，一個(gè)是減，一個(gè)是并，三并二還是非常有希望的。

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存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的企業(yè)破局之路

最后我講一下中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢和結(jié)構(gòu)性變化趨勢。首先我提出一個(gè)理念：過去中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是個(gè)增量經(jīng)濟(jì)，增量經(jīng)濟(jì)它所帶來的是一個(gè)趨勢性機(jī)會(huì)，行業(yè)門檻很低，進(jìn)去之后都能賺錢，存量經(jīng)濟(jì)就不一樣了，存量經(jīng)濟(jì)就是個(gè)此消彼漲的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，所以為什么大部分企業(yè)家說日子不好過，因?yàn)楝F(xiàn)在大家朝存量經(jīng)濟(jì)的方向越來越近了。

從某個(gè)角度看，整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的運(yùn)作模式，可以由人口流、資金流、貨幣流以及信息流這四大流量來構(gòu)成。比如在封建社會(huì)、原始社會(huì)中，經(jīng)濟(jì)相對(duì)封閉，其信息量是很小的，產(chǎn)生不了什么GDP，同時(shí)那個(gè)時(shí)候經(jīng)濟(jì)基本上是自給自足，貨物交流、人口流動(dòng)也很少。故整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都很小。

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)越活躍，流動(dòng)性就越好，流量就越大，增速就越大，我們過去人口流是很大的，但是今年的春運(yùn)客流量首次出現(xiàn)了下降。從2017年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國公路客流量，空運(yùn)客流量之和，都出現(xiàn)了總量下降，這是存量經(jīng)濟(jì)特征的體現(xiàn)。隨著人口老齡化，隨著城市化率水平的提高，人們的生活越來越穩(wěn)定，未來中國可能就沒有春運(yùn)這兩個(gè)字了。大家現(xiàn)在一到春節(jié)就談春運(yùn)，未來春運(yùn)是個(gè)歷史現(xiàn)象，它肯定會(huì)隨著歷史的延續(xù)而消失，成為現(xiàn)實(shí)中沒有但在字典里面找到的詞。很多現(xiàn)實(shí)問題，都需要從歷史的角度來看。

中國經(jīng)濟(jì)在2000年以前，消費(fèi)主要靠吃穿來拉動(dòng)，作為必需品的衣食消費(fèi)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力，2000年開始是住行升級(jí)，一個(gè)汽車，一個(gè)房子，房價(jià)漲了18年，汽車銷量提高了15倍。今年房地產(chǎn)的銷量增速估計(jì)是接近于0了。明年大概率為負(fù)增長了，所以汽車銷量負(fù)增長，房子銷量負(fù)增長，這就意味著作為2000年以來的中國經(jīng)濟(jì)兩大動(dòng)力要負(fù)增長了，這也是一個(gè)存量經(jīng)濟(jì)的特征。與此相關(guān)的，伴隨出現(xiàn)了鋼材、水泥、煤炭產(chǎn)量增速的下降，甚至為負(fù)，這表明了經(jīng)濟(jì)的貨物流量在放緩，包括出口，增速在下降。

隨著我們生活質(zhì)量的提高，大家對(duì)于健康意識(shí)的增強(qiáng)，很多實(shí)物消費(fèi)的增速也都會(huì)下降，甚至負(fù)增長，但并不是壞事，整個(gè)社會(huì)都在追求質(zhì)量而不是追求數(shù)量。

?? 資金流方面，以前M2增速在20%以上，現(xiàn)在降到了8點(diǎn)幾了，社會(huì)融資總額也降到了10%左右了，貨幣流也在下降。

唯一上升的就是信息流，現(xiàn)在網(wǎng)購每年以30%的速度在增長，網(wǎng)上消費(fèi)，網(wǎng)上娛樂，網(wǎng)上辦公，促使快遞業(yè)高速發(fā)展，居民家庭用電量在快速上升，表明了信息流的快速增長，這也成為了經(jīng)濟(jì)增長的一大動(dòng)力。

鑒于人口流、貨物流、貨幣流這三大流都在下降，綜合起來，表明中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)存量主導(dǎo)的階段；在這個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域都會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)分化，存量經(jīng)濟(jì)的特征就是結(jié)構(gòu)分化，結(jié)構(gòu)分化的同時(shí)，頭部效應(yīng)越來越顯現(xiàn)出來，如行業(yè)集中度、消費(fèi)集中度和人口集中度在提高。

從數(shù)據(jù)看，這兩年國有企業(yè)盈利增速是超過民營企業(yè)的，其內(nèi)涵的邏輯是，國有企業(yè)以大企業(yè)為主，民營企業(yè)以中小企業(yè)為主，整個(gè)社會(huì)的變化，就是行業(yè)集中度提高，對(duì)大企業(yè)有利，對(duì)中小企業(yè)不利的。因此，不能簡單地認(rèn)為這兩年就是國進(jìn)民退。

此外，各行各業(yè)內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)了分化，行業(yè)利潤和市場份額都向行業(yè)龍頭集中，所以我們現(xiàn)在講得比較多的就是頭部現(xiàn)象，像家電行業(yè)，主要還是像海爾、美的、格力，工程機(jī)械里面，像中聯(lián)重科，三一等市場份額提升，頭部現(xiàn)象不僅僅局限在這幾個(gè)行業(yè)，還有在很多行業(yè)，作為企業(yè)家來講，一定要認(rèn)清這個(gè)趨勢。

往頭部集中，這是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中普遍出現(xiàn)的現(xiàn)象，中國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型當(dāng)中也不會(huì)例外，分化和集中都必然會(huì)發(fā)生。

例如，2016年開始，居民收入也出現(xiàn)了明顯分化，高收入階層收入增速大幅上升，在這個(gè)背景之下，更看好高端消費(fèi)。去年中國對(duì)全球奢侈品消費(fèi)的貢獻(xiàn)要占到1/3，也就是全球有33%的奢侈品是中國人消費(fèi)掉了，但是中國人口只占到全球19%，現(xiàn)在是13.9億人口，約等于14億人口，如果把居民收入按高低分成5個(gè)等分，高收入群體所占的比中是20%，它對(duì)應(yīng)的是3億人，跟美國接近了，這么大的人口體量，他們的消費(fèi)能力還是非常可觀的，所以千萬不要低估中國人的消費(fèi)水平。

未來的消費(fèi)熱點(diǎn)和消費(fèi)偏好在哪里，跟收入結(jié)構(gòu)還是相關(guān)的，與人口老齡化程度還是相關(guān)的。如醫(yī)療保健和教育娛樂這兩個(gè)行業(yè)，都值得看好，增速都還在上升，但顯然醫(yī)療養(yǎng)老保健行業(yè)的增速會(huì)更高。

目前來看，移動(dòng)互聯(lián)對(duì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的影響是巨大的。網(wǎng)上消費(fèi)比重快速上升是個(gè)很有意思的現(xiàn)象，我曾經(jīng)在兩年做過分析，發(fā)生網(wǎng)上消費(fèi)還可以反映一個(gè)地區(qū)真實(shí)的收入水平，或真實(shí)的GDP水平：2016年6月份，我對(duì)天津的GDP提出質(zhì)疑，天津人均GDP全國第一，但是天津的人均網(wǎng)上消費(fèi)額在全國排名是第七，比浙江、江蘇、福建、海南、廣東都要低，說明天津的GDP有水分，網(wǎng)上消費(fèi)的強(qiáng)弱也更能準(zhǔn)確的反映一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)際發(fā)展的水平，或居民收入的真實(shí)水平。

最后給大家講講人口的分化和集中，前面講到消費(fèi)，它所對(duì)應(yīng)就是貨物流，金融投資所對(duì)應(yīng)的是資金流，而人口的分化和集中趨勢，則對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的方方面面都會(huì)產(chǎn)生影響。

如廣東省是人口凈流入最多的省份，同時(shí)自然增長人口在全國是排名第二，自然增長人口第一的是山東，而不是廣東。山東是中國人口第二大省，它的出生人口要超過廣東。過去我們講東北人口大量的流出，現(xiàn)在實(shí)際上是山東了，這是2017年的數(shù)據(jù)，這背后就反映了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。

凡此種種，鑒于存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下我國大部分城市的凈流入人口都是在減少的，這就意味著資產(chǎn)配置也步入到了精準(zhǔn)投資的階段。大的趨勢就是我前面講中國的城鎮(zhèn)化率上升空間有限的，因?yàn)橛龅搅巳丝诶淆g化，但是中國大城市進(jìn)程還是方興未艾，中國第一大城市上海，它在全國人口比重只有3%，這是非常低的。

東京要占到日本人口的33%，作為14億人口大國，應(yīng)該不會(huì)像東京這樣人口集中度這么高，但紐約9%的人口集中度是可參照的，印度孟買6%的人口集中度也是可參照的。因此，我國大城市人口還是會(huì)進(jìn)一步增加，這是一個(gè)趨勢?，F(xiàn)實(shí)情況也是如此，盡管北京上海嚴(yán)控了超大城市人口流入，但是在北京周邊、上海周邊的人口還是不斷增長。

人口這種分布和集中趨勢，是個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，人口的走向與產(chǎn)業(yè)發(fā)展、就業(yè)機(jī)會(huì)、城市的配套設(shè)施是否健全等密切相關(guān)，但不一定跟高鐵沿線的設(shè)點(diǎn)有關(guān)。事實(shí)證明，高鐵開通之后，高鐵沿線的大部分三四線城市人口反而出現(xiàn)了凈減少。

當(dāng)初日本也是一樣，修了新干線后，反而使東京人口進(jìn)一步增加了，但關(guān)東地區(qū)的人口卻不增反減。所以，高鐵修建對(duì)于沿線城市人口影響并不大，對(duì)中小城市甚至還有負(fù)面影響，因?yàn)槿丝跁?huì)繼續(xù)往大城市集中，往超大城市集中，往產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)集中。事實(shí)上，能夠崛起、能夠振興的都是少數(shù)幾個(gè)地方，少數(shù)城市，所以投資一定要精準(zhǔn)，比如，過去區(qū)域發(fā)展政策側(cè)重于面（區(qū)域），現(xiàn)在側(cè)重于線，如杭州灣灣區(qū)，粵港澳大灣區(qū)，長江經(jīng)濟(jì)帶等，今后要側(cè)重于點(diǎn)，如超大城市、核心城市，城市集群。

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