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廣發(fā)證券:水窮處,候佳音——2018年4季度A股策略展望
本輪A股的估值底確立取決于:1)中國信用擴張是否在四季度見效;2)美國中期選舉是否加快美聯(lián)儲縮表進程;3)中國降低稅費的舉措是否能有效降低A股股權(quán)風(fēng)險溢價—X因素。
A股熊市見底規(guī)律沿“政策底→股市底→經(jīng)濟底”順序傳導(dǎo),我們提出的從政策底到市場底的時機之一“強勢行業(yè)補跌“從時間和空間看基本結(jié)束。等待時機之二“政策底見實效”,若信用擴張見效或降稅費等改革舉措超預(yù)期則有利于改善A股企業(yè)盈利前景并降低股權(quán)風(fēng)險溢價。
?A股歷史上季線最長記錄是“五連陰”(兩次),本輪上證綜指已經(jīng)歷“季線四連陰”,最近一個月A股市場的運行特征接近歷史底部區(qū)域但未達極值。水窮處,次貸危機后的3次全球流動性類拐點下,消費股獲得超額收益相對最高,宜先配置必需消費品(醫(yī)藥生物、食品飲料、零售),從政策底到市場底的歷史復(fù)盤中,金融股取得超額收益的概率很高(銀行、保險、房地產(chǎn)),候佳音,“X因素“降稅費等改革政策與美國中期選舉。
(戴康,《水窮處,候佳音——2018年4季度A股策略展望》,10月8日)
非銀金融
長江證券:證券業(yè)見微知著系列:為何行業(yè)利潤集中度得以提升?
小編解題:2015至2018上半年,24家可比上市公司口徑下,行業(yè)凈利潤CR5從43.6%提升21.0個pct至64.6%,中小券商在業(yè)務(wù)經(jīng)營和資產(chǎn)負債表的過度擴張是利潤集中度提升的主要原因。具體來看,牌照業(yè)務(wù)集中度提升7.2個pct至51.8%,資金業(yè)務(wù)集中度提升15.9個pct至60.9%,推動收入CR5從44.7%提升至55.4%;成本端,2014-2015年行業(yè)繁榮掩蓋成本擴張的隱憂,市場景氣度下滑周期下中小券商費用管理問題暴露,2016年起管理費CR5下降至47.5%。
資金業(yè)務(wù)主要分為投資和融資業(yè)務(wù),投資業(yè)務(wù)基本保持平穩(wěn),融資業(yè)務(wù)集中度提升明顯;考慮到融資業(yè)務(wù)資產(chǎn)端規(guī)模、收益率的競爭格局變化并不十分顯著,成本端成為大小公司之間分化的主要動因;2016-2018H中小券商逆勢通過負債進行資產(chǎn)規(guī)模的擴張,但是其信用業(yè)務(wù)對于負債的覆蓋能力弱于大券商,同時在市場震蕩環(huán)境下通過負債形成的投資類資產(chǎn)并未獲取確定性收益,加之中小券商負債成本在利率上行時上升幅度大于大型券商導(dǎo)致資金業(yè)務(wù)集中度上升。
2012年行業(yè)創(chuàng)新推進后證券行業(yè)進入擴張之路,但是2015年以來隨著行業(yè)景氣度的下滑,前期跑馬圈地擴張的后遺癥開始逐步顯現(xiàn);2014-2018H期間券商人員數(shù)量增幅在10%-100%,其中中小券商擴張速度遠高于大型券商;以擴張較快的券商為觀察樣本,不難發(fā)現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)線條人數(shù)2017年較2014年增長35%-80%,但經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入自2015年以來持續(xù)下滑;行業(yè)收入和利潤連續(xù)下滑的環(huán)境下,中小券商的人均創(chuàng)利能力下滑遠大于大型券商,拖累其盈利能力。
在資金業(yè)務(wù)和費用率的推動下行業(yè)利潤集中度進入上升通道;展望未來,監(jiān)管引導(dǎo)之下券商業(yè)務(wù)自上而下集中態(tài)勢仍將延續(xù),股票質(zhì)押、場外期權(quán)新規(guī)均推動業(yè)務(wù)回歸龍頭;另一方面,隨著券商著手以客戶需求為導(dǎo)向逐步建立綜合服務(wù)體系,資金業(yè)務(wù)和牌照業(yè)務(wù)的邊界逐步弱化,龍頭券商將通過資金業(yè)務(wù)的優(yōu)勢逐步向牌照業(yè)務(wù)滲透,推動行業(yè)馬太效應(yīng)進一步加劇。競爭格局的優(yōu)化將賦予龍頭券商更強的業(yè)績韌性,使其相較行業(yè)具備估值溢價,個股推薦中信證券。
(周晶晶團隊,《證券業(yè)見微知著系列(一): 為何行業(yè)利潤集中度得以提升?》,10月9日)
房地產(chǎn)
國泰君安:降準,開啟寬松式探底
小編解題:降準后的首個交易日,上證指數(shù)下跌3.72%,創(chuàng)下自6月19日以來的單日最大跌幅。而地產(chǎn)股也遭受重創(chuàng),萬科A跌幅超過9%,保利地產(chǎn)、招商蛇口等個股跌幅均超5%,后市地產(chǎn)行業(yè)有何變數(shù),來看看國泰君安如何解讀。
以住宅新開工面積和銷售面積差來看,每月的累積差額已經(jīng)接近1億平方米,若趨勢沒有發(fā)生變化,則1年以后新增庫存將達到12億平方米。這部分庫存的形成不完全來自于新增拿地,還包括了通過收并購帶來的死庫存盤活入市;當(dāng)前行業(yè)的短期問題是供過于求之后的市場下行,并進而陷入越跌越?jīng)]需求的困局。要根本性扭轉(zhuǎn),也就是重啟“老路”,讓企業(yè)融資拿地然后囤地,然后降低首付比例讓居民加杠桿,進入企業(yè)和居民雙加杠桿過程;以目前的資管新規(guī)和居民調(diào)控來看,這樣的路徑難度較大,降準的作用對地產(chǎn)企業(yè)的作用有限。對居民來說,當(dāng)前的降準在缺少地產(chǎn)負債的支持下,會壓低市場利率,如果不降息,則居民房貸利率和市場利率逐步拉大,將使銀行更愿意給居民貸款,并引導(dǎo)按揭利率下行。
除非重啟房企可以通過負債去拿地,否則行業(yè)將面臨彈性不足的問題。以近2輪周期以來ROIC的表現(xiàn)看,大多企業(yè)下降了30%左右。若要維持高ROE水平,權(quán)益乘數(shù)需要大幅提升,而這個權(quán)益乘數(shù),就需要重啟拿地端融資。用債務(wù)維持ROE需要經(jīng)濟效益合算。若走老路,毛利率壓縮將讓債務(wù)杠桿幾何級數(shù)增加,風(fēng)險不合算;若不走老路,則權(quán)益乘數(shù)下降,ROE受到影響。因此,從長期問題上看,兩條路徑的結(jié)果對房企來說,并不在于是否降準,而是在于商業(yè)模式需要發(fā)生變化。
當(dāng)前的困境,需要減少開發(fā)商推盤供給,并增加居民購房意愿,在沒有任何行政管制放松情況下,單純降準效果不會明顯。因此,Q4進入銷售二次探底仍是趨勢,結(jié)合當(dāng)前多次降準和貨幣將持續(xù)寬松的背景,未來將進入寬松式探底階段,也就是通過不斷的基礎(chǔ)貨幣投放,在不降息的情況下增加銀行對按揭的傾斜,并逐步將貸款利率從基準利率上浮變化至打折。我們認為在Q3預(yù)期政策反彈之后,需要在Q4等待基本面底逐步形成,推薦萬科A、招商蛇口、華夏幸福、保利地產(chǎn)等龍頭藍籌。
(謝皓宇,《降準,開啟寬松式探底——對降準的點評》,10月8日)
食品飲料
中泰證券:從國慶消費行為和現(xiàn)象級文章,看投資機會
小編解題:國慶假期的幾種生活形態(tài)主要有:海外游、國內(nèi)游、返鄉(xiāng)、宅在家。對于食品飲料行業(yè)而言,返鄉(xiāng)和宅在家為主要消費主力軍。結(jié)合近日朋友圈刷屏文章《藏在縣城的萬億生意丨在這里讀懂中國》,中泰證券認為下線市場的品牌塑造具有很大空間,本文從國慶生活形態(tài)、消費行為以及渠道下沉的角度分析食品飲料的投資機會。
國慶期間下線城市貢獻了主要的增量空間。從消費行為來看,中國縣鄉(xiāng)市場的消費者特點為:工資一般、買房負債的人群壓力相對小、生活慢節(jié)奏、選擇商品依舊追求性價比、品牌意識覺醒、網(wǎng)購興起,老人和學(xué)生的家庭支出占比較大。雖然手機用戶群體增多,網(wǎng)購成為一種新消費習(xí)慣,但是大多數(shù)人群國慶期間還是享受線下購物逛街帶來的滿足和愉悅感。家庭食品消費以農(nóng)貿(mào)市場、商超、街邊小便利店為主,尤其是街邊和社區(qū)小便利店,是調(diào)味品、飲料的主力消費渠道。食品板塊較為受益的是乳業(yè)、飲料和禮品。
具體分析為第一商品的差異化(同行中具有產(chǎn)品差異或價格優(yōu)勢)是先決條件、渠道力(直營或經(jīng)銷商體系、渠道利潤、網(wǎng)店開拓和服務(wù)關(guān)系的維護、員工激勵和經(jīng)銷商的返點)是關(guān)鍵、其次是配套的宣傳體現(xiàn)在線上電視廣告、線下的堆頭、導(dǎo)購、促銷、活動等,而消費者教育是一個漫長的過程,需要時間塑造品牌。對于我們草根調(diào)研而言,我們主要關(guān)注商超、便利店的鋪貨和品類變化、堆頭及折扣力度、商品生產(chǎn)日期、有無導(dǎo)購人員推薦,這些是區(qū)域市場動銷的一個縮影。
分子行業(yè)來看,白酒繼續(xù)重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖,二三線酒洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)、古井貢酒、口子窖、山西汾酒、水井坊等;啤酒行業(yè)受益的先后順序分別是華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒;食品重點推薦伊利股份、中炬高新、絕味食品、元祖股份、海天味業(yè),保健品行業(yè)建議關(guān)注湯臣倍健、西王食品、H&H,烘焙面包行業(yè)建議關(guān)注桃李面包、廣州酒家,肉制品行業(yè)積極關(guān)注龍頭雙匯發(fā)展。
(范勁松、龔小樂,《從國慶消費行為和現(xiàn)象級文章,看投資機會》,10月7日)
中國鐵建(601186)——申萬宏源
小編解題:7月以來,中國鐵建股價漲幅超過30%,相較于其他基建類個股表現(xiàn)搶眼。對此,申萬宏源總結(jié)出了中國鐵建的三點認識,供投資者參考。
①上半年受到規(guī)范PPP、降杠桿、清理地方政府隱性債務(wù)等政策影響,基建投資增速大幅放緩3.3%,隨著經(jīng)濟壓力顯現(xiàn),7月下旬政策態(tài)度出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向,我們認為政策組合將逐漸見效,全國性布局央企將率先受益;公司積極推進多元化擴張,發(fā)展具有主業(yè)協(xié)同的產(chǎn)業(yè),構(gòu)建一體化運作模式,發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢,核心主業(yè)工程承包業(yè)務(wù)中毛利率相對較高的市政建設(shè)等新簽訂單快速增長,未來隨著訂單執(zhí)行,工程業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善,盈利能力有望逐漸提升。非工程業(yè)務(wù)收入占比較2014年提升2.3個百分點2017年的19.2%,其中運營類項目初具規(guī)模。
②9月中非合作論壇北京峰會舉行,中國將以多種方式再向非洲提供600億美元支持,有望帶動非洲基礎(chǔ)設(shè)施投資加速,中國鐵建作為深耕非洲的中資企業(yè),其海外業(yè)務(wù)中非洲占比約70%,在非已建成的鐵路及城市軌道總里程1.06萬公里、公路4800公里,運營及維護鐵路里程超過2800公里,將充分受益于中非合作推進。
③首次覆蓋,給予“增持”評級。預(yù)計公司18年-20年凈利潤為193億/223億/256億,增速分別為20%/15%/15%;對應(yīng)PE分別為7.6X/6.6X/5.7X。采用市盈率估值法,可比公司2018年估值中樞為8.3X,中國鐵建目前較行業(yè)平均低估9%,且18年P(guān)B為0.9倍,低于同規(guī)?;ㄑ肫?,預(yù)計公司未來三年凈利潤年均增速超過15%,高于行業(yè)平均預(yù)期,理應(yīng)享有比行業(yè)平均更高的估值。
(李峙屹、黃穎,《中國鐵建(601186)深度:基建龍頭央企,趁東風(fēng)而起》,10月9日)
銳科激光(300747)——方正證券
小編解題:10月8日,銳科激光股價封死在跌停板上,一方面是受大盤影響,而另一方面其業(yè)績不及預(yù)期也讓投資者的投資信心受到?jīng)_擊。銳科激光2018年前三季度實現(xiàn)歸母凈利3.63~3.73億元,同比增長67.55%~72.17%;其中2018Q3單季歸母凈利1.01~1.11億元,同比增33.47%~46.70%。方正證券認為,公司在引領(lǐng)高功率激光器進口替代過程中,將面臨海外企業(yè)激烈競爭和研發(fā)投入的持續(xù)加大,短期業(yè)績增速波動屬于正?,F(xiàn)象,我們判斷高功率光纖激光器進口替代趨勢不可逆轉(zhuǎn)。公司在后續(xù)完成產(chǎn)業(yè)鏈整合并奠定高功率光纖激光器領(lǐng)域的龍頭地位后,有望在長期內(nèi)受益中國激光加工市場的持續(xù)發(fā)展。
①雖然短期而言,國內(nèi)激光行業(yè)增速放緩,但長期來看,我國激光行業(yè)成長動力強勁:1.目前,我國擁有全球最大的制造業(yè)市場,國內(nèi)激光加工滲透率與發(fā)達國家相比還較低;2.此外,在《中國制造2025》的戰(zhàn)略背景下,國內(nèi)傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)面臨轉(zhuǎn)型及自動化升級,激光加工設(shè)備取代傳統(tǒng)設(shè)備是必然的趨勢。所以我們認為,我國激光市場在較長時間內(nèi)仍然會保持較高的增長速度,光纖激光器需求旺盛,公司作為龍頭企業(yè)將充分受益。
②公司在3000-6000W光纖激光器領(lǐng)域快速放量,2018上半年3300W以上連續(xù)光纖激光器單品銷量已超2017年全年。該類產(chǎn)品為外資激光器品牌核心腹地市場,公司產(chǎn)品快速放量觸及IPG等企業(yè)在中國市場核心利益;在銳科觸及3000-6000W高功率市場后,外資光纖激光器品牌為了維持市場份額,保持在中國市場的行業(yè)地位,已采取一定的反擊措施,將會對公司高功率產(chǎn)品發(fā)展形成一定壓力;技術(shù)驅(qū)動下高功率光纖激光器進口替代趨勢不可逆轉(zhuǎn),公司龍頭地位將持續(xù)鞏固。
③維持“強烈推薦”投資評級。預(yù)計公司2018-2020年凈利潤分別為4.67、6.87、9.18億元,對應(yīng)EPS分別為3.65、5.37、7.17元,對應(yīng)PE分別為41.58、28.27、21.17。
(呂娟,《銳科激光(300747):受行業(yè)影響業(yè)績低預(yù)期 不改進口替代趨勢》,10月8日)
格力電器(000651)——申萬宏源
小編解題:公司發(fā)布三季度業(yè)績預(yù)告快報:前三季度營收同比增長33~35%,預(yù)計收入?yún)^(qū)間1490.51億元-1508.55億元,歸母凈利潤同比增長33~40%,預(yù)計業(yè)績區(qū)間205.78億元-215.68億元;其中第三季度營收同比增長36~40%,收入?yún)^(qū)間570.47億元-588.50億元,歸母凈利潤同比增長29~46%,單季度業(yè)績77.72億元-87.61億元,超市場預(yù)期。
①目前市場對于格力三季報業(yè)績超預(yù)期存在較大爭議,主要焦點在于產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示,行業(yè)整體7-8月份內(nèi)外銷分別累計下滑11.34%和1.97%,格力7-8月份累計出貨量內(nèi)銷增長1.55%,外銷增長7%,合計增長2.53%,整體表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)但似乎也無法為三季度高增長背書。我們認為公司三季報收入和業(yè)績同時超預(yù)期,背后原因或在于兩點:其一,產(chǎn)業(yè)在線監(jiān)測數(shù)據(jù)主要通過上游壓縮機和零部件企業(yè)情況推算下游整機廠產(chǎn)銷量情況,未能反映企業(yè)真實銷售數(shù)據(jù)變化;其二,我們回測董總上任以來2013冷年(上年Q4-今年Q3)至2017冷年發(fā)現(xiàn),每年三季度預(yù)收賬款占下一冷年收入比重基本在15%左右,2017冷年占比相對較低主要是16年Q4開盤并未預(yù)期到17年市場銷售如此火爆(格力17冷年內(nèi)銷量增長54%),公司2017Q3預(yù)收款282億元,按此測算18冷年收入目標(biāo)1880億元,基本解釋公司三季報業(yè)績超預(yù)期表現(xiàn)。
②我們推算旺季零售終端均值820萬臺/月,加上工程端年銷售2000萬臺,預(yù)計旺季4-7月份零售量約1000萬臺/月,淡季零售終端均值約580萬臺/月,全年零售量約8500萬臺;目前庫存總計占全年銷量比重在一半左右,相比15年庫存銷量比0.85仍然較低,相對風(fēng)險可控。公司三季度凈利率維持14%左右,下半年隨著原材料價格企穩(wěn)、人民幣匯率貶值,公司毛利率有望迎來改善,預(yù)計全年凈利率提高至15%,業(yè)績增速維持34%。從資產(chǎn)負債表來看,公司上半年預(yù)收款項同比大幅下降67%,其他流動負債小幅下滑1.39%,我們判斷或與資金支持經(jīng)銷商有關(guān),另外截止中報新冷年尚未開盤打款時間節(jié)點未到。三季報重點關(guān)注預(yù)收款和其他流動負債變化。
③維持“買入”投資評級。維持公司2018-2020年EPS盈利預(yù)測為4.60元、5.58元和6.43元,對應(yīng)動態(tài)市盈率分別為8倍、7倍和6倍。目前市場估值水平已經(jīng)反映悲觀預(yù)期。
(周海晨、史晉星,《如何理解格力三季報業(yè)績超預(yù)期?》,10月9日)
騰訊音樂(TME)——國泰君安
①騰訊音樂娛樂集團是中國最大的在線音樂娛樂平臺,旗下?lián)碛蠶Q音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民K歌四大中國移動用戶活躍度最高的音樂軟件。
?
②2017年中國在線音樂泛娛樂市場的總體規(guī)模達到約人民幣330億元,預(yù)計到2023年將增長至人民幣2,152億元,2017年至2023年復(fù)合年增長率為36.7%。2013年至2017年間,中國的在線音樂支付率從0.4%上升至3.9%,預(yù)計到2023年將達到28.7%。在目前的移動音樂市場上,騰訊音樂的版權(quán)覆蓋面最廣,至少擁有了22家唱片公司的版權(quán)。2014年11月簽下華納,2016年9月簽下索尼,2018年5月簽下環(huán)球,至此,騰訊音樂包攬了全球三大唱片公司在大陸的獨家版權(quán)。此外,還有YG 娛樂、杰威爾音樂等音樂版權(quán)。在中國音樂版權(quán)環(huán)境持續(xù)優(yōu)化的形勢下,這成為了騰訊音樂立足行業(yè)的一大核心競爭力。
③在2016年7月之前,騰訊持有中國音樂集團(China Music Corporation,簡稱“CMC”)15.8%的股權(quán)。2016年7月,通過一系列交易,騰訊成為了CMC的控股股東,持有近61.6%的股權(quán)。2016年12月,CMC更名為騰訊音樂娛樂集團(TME)。自從完成對CMC的收購之后,騰訊一直是騰訊音樂的控股股東,預(yù)計公司完成IPO上市之后,騰訊會繼續(xù)作為控股股東。公司是騰訊內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)中不可或缺的一部分,公司也受益于騰訊在中國的品牌名聲和市場地位。一直以來,公司與騰訊在多個領(lǐng)域展開了合作,例如獲取用戶、廣告、科技以及計算機基礎(chǔ)設(shè)施。騰訊音樂喜歡這種互惠關(guān)系帶來的協(xié)同增效作用,也計劃在未來繼續(xù)利用這種關(guān)系。
(陳筱等,《騰訊音樂(TME)招股說明書梳理》,10月7日)
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